私がスピリット リアルティを売却し、スピリット リアルティの優先株に再投資した理由 (NYSE:SRC)

Apr 18, 2023

タナワットポンチョール

スピリット リアルティ キャピタル (NYSE:SRC) は、むらのある歴史を持つ多角的なネットリース REIT です。

数年間、私は SRC が心機一転し、同業のネットリース REIT のほとんどと同じ地域のどこかで評価倍数を獲得できる企業に磨きをかけたのではないかと楽観視していました。 今では、その点についてはあまり自信がありません。

SRCは現在7%の配当利回りで取引されていますが、私は最近約6.6%の利回りで株式を売却し、その収益をスピリットの割引された6%のシリーズA優先株(NYSE:SRC.PA)に7%の配当利回りで再投資しました。一般的な配当よりもはるかに安全な7％の利回りを確保するためです。

しかし、私が最終的に SRC を売却し、その優先順位に移行することを選択した理由を完全に説明するには、20 年前の遠い過去に戻る必要があります...

スピリットリアルティは2003年に「スピリットリアルティファイナンス株式会社」として設立されました。 当初は非公開会社でしたが、2000年代半ばに上場、その後再び非公開となり、最終的には2012年に「スピリット・リアルティ・キャピタル」という新しい名前で再び上場しました。

過去 20 年間、REIT には 4 組の異なる経営陣が存在し、それぞれのチームごとに戦略が若干変化してきました。

2003 年から 2010 年にかけて、スピリットの共同創設者で当時 CEO 兼社長を務めたクリス・フォルク (後に STORE Capital を共同設立して率いる) が率いる最初の経営陣は、スピリットの資産を約 30 億ドルにまで成長させました。そのうちの 3 分の 1 (2010 年末時点の総賃料の 30%) は Shopko の店舗でした。

補足: ショップコは、かつては人気のあった百貨店チェーンで、1990 年代から 2000 年代初頭には上場企業として取引されていましたが、2005 年にプライベートエクイティ会社に買収されました。多額の負債と売上の低迷により、最終的にこの小売業者は 2013 年に破産に至りました。 2010年代後半。

ミルウォーキー・ジャーナル・センチネル

2011年から2015年にかけて、当時CEOのトム・ノーラン氏と当時最高執行責任者（COO）のピート・マヴォイデス氏が率いる第2陣の運用会社は、ショプコへのエクスポージャーを大幅に減らしながら（2014年末時点で14％）、2015年までにREITを80億ドルにまで成長させた。

しかし、当時アリゾナ州スコッツデールにあるスピリット社の社長兼最高執行責任者（COO）だったマヴォイデス氏と、ダラスでリモートCEOを務めていたノーラン氏のそれぞれの投資戦略には違いがあった。 こうした相違により、マヴォイデス氏はスピリットを退職し、1年後の2016年にエッセンシャル・プロパティ・リアルティ・トラスト（EPRT）を設立し、現在も同社のCEOを務めている。

2015年にマヴォイデス氏が退任してから1年後、当時のCEOトム・ノーラン氏は本社をアリゾナ州スコッツデールからテキサス州ダラスに移転した。 その過程で、スピリットの従業員の 80% 以上が退職しました。 Spirit の元 CIO Gregg Seibert を含む彼らの多くは、EPRT の Mavoides の下で働き続けました。 そのため、ダラスへの移転に伴い、スピリットの経営チームはほぼ完全に刷新された。 したがって、管理チーム #3。

ノーランはショップコのエクスポージャーを引き続き引き下げたが（2015年終了時点でポートフォリオの9.1％）、経営陣第3号傘下のスピリットは、特に強い資本コストを持っていなかったし、買収に関して一貫した投資戦略も持っていなかった。 2015年にはショップコの少数の店舗が売却されたが、スピリットがロウズ（LOW）、トラクター・サプライ（TSCO）、ベスト・バイ（BBY）など堅実な投資適格小売物件を組み合わせてポートフォリオを満たしていたため、ショップコのエクスポージャーのほとんどが減少した。映画館、自動車ディーラー、Applebee's のようなレストランなどの非投資グレードの小売施設。

2016年、スピリットは元投資銀行家のジャクソン・シェイ氏を社長兼最高執行責任者として採用した。 おそらく、REITの信用管理に改善が必要であることを承知しており、謝氏の役割には「信用引受、新規投資、ポートフォリオと資産管理の監督責任」が含まれることになるだろう。

スピリット リアルティ キャピタル

2016年末時点で、ショップコは依然としてスピリットの最大テナントであり、総賃料の8.2％を占めていた。 しかしこの時点では、ショプコの問題はよく知られており、これらの大型物件に対処する良い選択肢はありませんでした。

2017年5月、ノーラン氏は会長兼CEOを辞任した。 彼の辞任については何の説明もなかったが、おそらく何も必要なかったのだろう。 同氏の辞任の発表は、「異常に多くの」小売店やレストランのテナントが年初から家賃を支払っていないことによる収益の未払いが明らかになった2017年第1四半期の決算報告の数日後に行われた。

謝氏は直ちにスピリットの新しい社長兼最高経営責任者（経営チーム第4位）に就任した。 彼は、船を正すために何をする必要があるかという強い意識を持って入社しました。 彼はこう言ったと伝えられている。

当社の今後の計画は、プラットフォームの収益性を高めるために、信用とテナント集中の課題に重点を置いていきます。 当社は、バランスシートを強化し、流動性を維持し、長期的な株主価値を生み出すことができる方法で会社を成長させることに引き続き取り組んでいきます。

謝氏がCEOデスクに就任してから数カ月後、スピリットは、中核資産から分離し、最終的には処分するために、弱い資産のかなりの部分を「スピリットMTA REIT」としてスピンオフすると発表した。

2018 年第 2 四半期に、SRC はスピンオフを完了し、その後、残りのポートフォリオで適切な規模にするために配当を削減しました。

2019年1月、プライベート・エクイティのスポンサーが小売チェーンの買い手を見つけられなかったことを受け、ショップコは破産を申請し、スピリットMTA REITが所有する店舗を含む多くの店舗を清算して閉鎖する手続きを開始した。 同年後半の 9 月に、スピリットは外部管理のホスピタリティ プロパティ トラストへの SMTA の売却を完了し、同トラストは名前をサービス プロパティ トラスト (SVC) に変更しました。

ショップコのアホウドリやスピリットの他のほとんどの弱い資産からようやく解放されたSRCは、2019年にその史上最高の年の1つを享受した。価格ベースだけで見ると、REITはより規模が大きく由緒あるネットリースの同業他社を上回った。

謝氏は、上場している大規模で信用度の高いテナント（完全に投資適格ではないかもしれないが、そのすぐ下）に賃貸する物件に新たに明確に焦点を当てたことで、スピリット リアルティに新たな命が吹き込まれたかのように見えた。

投資戦略が形成されました。 品質管理が実施されていました。 投資家コミュニティにおけるスピリットのイメージを回復し、最終的には資本コストを改善するという計画は有望に思えた。 そしてレバレッジは下がってきていました。 スピリットは2019年を負債EBITDA比4.9倍で終え、2016年末の6.2倍、2014年末の7.6倍から低下した。

SRC 2016 年次報告書

2019年末時点で、スピリットのポートフォリオは、賃料の約44％を投資適格または同等のテナントから得ており、賃料の約49％は上場企業から得ていた。

...そして、新型コロナウイルス感染症(COVID-19)がやって来ました。 2020年第1四半期の決算発表で、スピリットは4月に契約賃料の70％を徴収したと報告した。 2月から4月にかけて株価は半減した。

しかし最終的に、スピリットの2020年の1株当たりAFFO利益は3.31ドルとなり、2019年の3.34ドルから​​わずかに下がっただけだった。

残念ながら、2019年のSRCの複数の拡大の軌道は、新型コロナウイルス感染症によって、その後は金利上昇によって、そしておそらく現在は、迫りくる景気後退の脅威によって止まっているようだ。

電話会議に次ぐ電話会議で謝氏の声からは失望、SRC株に対する市場の冷遇に対する落胆、そしておそらく彼の努力が認められなかったことへの不満の声が聞こえてくる。

しかし実のところ、2019 年の時点でさえ、SRC の AFFO 株価指数が同業他社と同じ一般的な範囲に入るまでには、さらに高い道のりがあったのです。 2019 年 12 月に私が初めて SRC について書いたとき (こちらを参照)、私は強気でした。なぜなら、経営陣はより高い AFFO 倍率を獲得するためにあらゆる正しい動きをしていると考えていたからです。

もう 1 つの目標は、BBB+ への信用アップグレードを獲得するためにバランスシートの健全性を向上させることでした。 これにより、SRC の資本コストが低下し、同社は最高品質のネットリース物件をめぐって競争できるようになったでしょう。

しかし、悲しいことに、私がSeeking AlphaでREITが「市場によって不当に中傷されている」、「市場が考えているよりも質が高い」と何度も主張したにもかかわらず、SRCの株式コストの割引は依然として続いている。 そして信用格付けという目標は達成されていない。

これを説明しましょう。 SRC の資本コストの不利な点を、資本コストの最も単純な測定値である AFFO 利回りを見て説明します。

AFFO 利回りが低いほど資本コストが低くなり、適切な（増加する）スプレッドを維持しながら買収のキャップレートを低く抑えることができます。 もちろん、すべてのネットリース REIT は負債レバレッジを利用して運用されているため、全体的な資本コストが低下します。 しかし、最良のネットリース REIT は資本金の 60% 以上を普通株式で運用しており、これによりより良い信用格付けを獲得し、正のフィードバック ループで負債コストを下げることができます。

したがって、AFFO 利回りが低いことは、ネットリース REIT にとって重要かつ絶対的な利点です。

スピリットの状況が好転していた2019年、REITのAFFO利回りは平均7.6％だったが、6.3％を下回ることはなかった。 一方、同年、投資適格の小売ネットリース不動産の平均はキャップレート6%以下で取引されたのに対し、投資適格の工業用不動産は5%以下で取引された。

たとえば、Agree Realty (ADC) の 2019 年の AFFO 利回りの平均 4.4% と比較してください。 ADCのAFFO利回りは、2019年に最低3.8%、最高5.2%となった。

同様に、Realty Income (O) の 2019 年の AFFO 利回りは平均 4.8% で、最低は 4.2%、最高は 5.5% でした。

ナショナル リテール プロパティーズ（NNN）の 2019 年の AFFO 利回りは平均 5.1% で、低い時は 4.7%、最高で 5.8% でした。

SRC は最良の時期であっても資本コストに不利な点がありました。

そして、おそらく 2021 年のネットリース REIT にとって理想的な環境では、SRC の AFFO 利回りは平均 7.1% でしたが、やはり 6.3% を下回ることはありませんでした。 また、IG リテールのキャップレートは 6% 以下、IG インダストリアルのキャップレートは 5% 以下でした。

繰り返しになりますが、SRCのAFFO利回りは6.3％を下回ることができませんでした。

そして、2022 年の初め以来、SRC の株価は同業グループの中で最も悪いパフォーマンスを示しています。

これは、SRC のファンダメンタルズのパフォーマンスが悪かったことを意味しますか? いいえ、絶対に違います。

たとえば、2022 年のいくつかの指標をご覧ください。

SRCは昨年、資本コストに不利な点にもかかわらず、一株当たりAFFOを一桁後半で成長させることに成功した。 経営陣は機会を見て資本を調達し、資本コストの制約に適合するより高いキャップレートの取引を見つけることができました。 昨年の四半期平均現金取得上限金利の最低値は6.34%で、最高値は7.27%でした。

株であれ、債券であれ、不動産であれ、高利回り投資は難しいものです。 利回りが高い = 認識されるリスクが高い。

確かに、SRC には多くのメリットがあります。

まず、インセンティブは株主と経営陣の間で大きく調整されているようです。 SRC 幹部に対する株式ベースの報酬は 100% 業績ベースの指標に関連付けられています。 昨年はこれらの指標が達成されなかったため、経営陣の報酬は大幅な打撃を受けた。

そして、株式の下落にもかかわらず、謝氏はポートフォリオに自信を示し続けている。 以下は、2022 年年次報告書の CEO レターからの抜粋です。

当社のポートフォリオは、投資適格のテナント付き不動産ポートフォリオと同様に、キャッシュフローの観点から非常に低いボラティリティでパフォーマンスを発揮すると考えています。

さらに、SRC の BBB 格付けバランスシートは良好な状態にあり、実質的にすべての負債が固定かつ無担保です。 2025年まで満期を迎える債務はない。

SRC 2022 年第 4 四半期のプレゼンテーション

貸借対照表に関する限り、これ以上に良い状況はありません。

とはいえ、ここ数年、ネット賃貸物件の競争は熾烈を極めている。 フリーランチなどというものは存在せず、より高いリスクを伴わずにより高いキャップレートなどというものはありません。 債券市場と同様に、ネットリース市場での価格設定は株式市場よりもはるかに効率的です。 株式はワンクリックで購入できますが、ネットリース投資家は物件の取引を行う前に数か月かけてデューデリジェンスを行います。 彼らのブローカーや銀行家なども同様です。

したがって、ネットリース不動産の価格が平均を上回るキャップレートで設定されている場合、それは単に過度に悲観的な投資家心理から来ているだけではないことはほぼ確実です。 それは実際の具体的なリスクによるものです。

確かに、一部の工業テナントが SRC の最初の購入後に信用アップグレードを獲得し、これらのより高いキャップレートの不動産の一部が当初の購入価格から大幅な利益を得て売却されたため、これらの計算されたリスクの一部は見事に報われました。

SRC 2022 年第 4 四半期のプレゼンテーション

しかし、これらの成功事例の物件はすべて、SRC が高い自己資本コスト (2013 年) または高い負債コスト (2016、2020、2021 年)、あるいはその両方にアクセスできた年に購入されたものであることに注目してください。

私の懸念は、SRC の資本コスト (具体的には自己資本コスト) が高いため、REIT がリスクカーブを上昇させ、より高い利回りを確保するために高リスク/低信用の不動産を取得していることです。

何が私にこの印象を与えるのでしょうか？ さて、経営陣が最近強調した 3 つの工業所有権取得について考えてみましょう。

SRC 2022 年第 4 四半期のプレゼンテーション

2022 年第 4 四半期に注目された 3 件の産業買収取引にはすべて、プライベートエクイティ会社の支援を受けたテナントが含まれています。 それ自体は必ずしも悪いことではありません。 アカデミー スポーツ アンド アウトドアーズ (ASO) など、PE が後援する成功例もいくつかあります。 しかし、各アカデミーには、PE買収後に多額の負債を抱えて低迷し、成長も消滅もせず、PE企業が乳を搾る乳牛の役割を果たしているだけの企業の話が他にも数多くある。

SRC の第 4 四半期の買収の 90% はセール・リースバックであり、これは同四半期の投資の大部分が PE 所有のテナントに対するものであったことを示唆しています。 なぜ？ なぜなら、金利がこれほどまでに上昇している中、高レバレッジのPE支援企業にとっては、セール・リースバック取引を通じて不動産を収益化する方が、より多くの負債で借り換えるよりも安価になるからだ。

アン テイラー / ロフトは、パンデミック中に同社が破産するまではかつてアシナ リテール グループによって所有されており、その衣料品ブランドのいくつか（これら 2 つを含む）はプライベート エクイティ会社に売却されました。 しかし、確かに、これらの施設は最先端のものであり、平方フィートあたりの賃料は非常に低いです。

上の画像の右側にある Forum Energy Technologies (FET) は公開会社であるため、財務状況は公開されています。 同社は CCC+ の信用格付けを持っており、実質的な債務負担の 99% 以上が 2025 年という 1 年で満期を迎えます。2025 年の債務は 9% の転換社債の形になっています。 これらは「会社の実質的にすべての資産」によって担保されている。

FETには、2025年8月の満期日までに手元の現金でこの債務を返済するオプションがあるが、どの現金で返済するのだろうか？ FETのようなエネルギー関連事業にとって絶好の年となった2022年でさえ、同社の粗利益は販管費（諸経費）をかろうじて上回る程度だった。

実際、2015 年の原油価格の暴落以来、FET は一貫して利益を出していません。

今後数年のうちにFETが破産しても不思議ではないが、その時点で多くの子会社が買収されるのではなく清算され、事業が継続されても不思議ではない。

私の推測では、それがFETが2019年にSRCが購入したParty Cityにリースされた工業用不動産のケースと異なる点だ。

SRC 2022 年第 4 四半期のプレゼンテーション

はい、Party City の物件は FET の物件と共通しており、平方フィートあたりの家賃が低いです。 しかし、SRCが物件を購入した当時、両社は破産寸前に陥っていたという共通点もある。

彼らに共通していないのは、ミッションクリティカルさとかけがえのなさです。 これら Party City の施設の 1 つは、世界のマイラーバルーンの 60% の生産を担っています。

対照的に、FET の建物はほとんどが古く、ミッションクリティカル性やそれ自体の専門性が欠けているようです。 さらに、その場所にはもう少しリスクがあるようです。 たとえば、ルイジアナ州の店舗は、メキシコ湾岸、別名ハリケーン横丁から約 30 マイルのサウス ラファイエットにあります。

公平を期すために言うと、これらの物件は平方フィートあたり非常に低い賃料でリースされているため、放出シナリオでは同等かそれ以上の水準で代替賃料が得られると考えるのが合理的と思われます。 そうであっても、再テナントするには多額の資本投資が必要となる、立地条件の悪い建物や古い建物による平均を超えるリスクを無視すべきではありません。

ショップコの物件は一般的に平方フィートあたりの賃料もかなり低かった。 それは彼らにとって良い投資とは言えませんでした。

フォーラム・エネルギーは一例にすぎません。 SRCは2022年第4四半期に総額3億1,200万ドルを投資したが、そのうちフォーラムが占める額はわずか3,400万ドルだ。

しかし、フォーラムはテナントの信用力の広範囲にわたる低下を例示しているのだろうか? そうかもしれないと危惧しています。

ポートフォリオ全体の指標における次の変化を考慮してください。

確かに、これらは微妙な変化ではありますが、正しい方向ではありません。 PE支援テナントが増加し、投資適格テナントが減少し、SRCへのユニット/プロパティレベルの財務報告がわずかに減少しました。

これは、SRC が比較的高い資本コストとのスプレッドを維持するのに十分な高い利回りを確保するために、買収のリスクを段階的に高めている証拠であると私には思われます。

2018年第2四半期にSMTA REITを分社化した後、SRCが保有していた不動産はほとんどが高品質であるが、それ以降、経営陣は資本コストのせいで、より低品質でリスクの高い不動産を徐々に混入せざるを得なくなっているのではないかと懸念している。制約。

これらの投資の中には、上で強調したいくつかの投資のように、非常にうまくいったものもあります。 しかし、私は、不況下でこれらのテナントの多くが、2017年第1四半期に起こったのと同様の形で「突然」家賃滞納に陥る可能性があるのではないかと懸念しており、最終的にはCEOの交代、弱い不動産のスピンオフ、減配につながる出来事となった。 。

これが資本コストの高さの呪いです。 REITはより高いリスクを取ることを強いられる。 確かにそれらは計算されたリスクですが、それでもリスクです。 こうした高いリスクは損失をもたらすことがよくあります。 そして、たとえそれらの損失が壊滅的ではないとしても、株価を安く保ち、資本コストを高く保つのに十分であり、これがサイクルを強化します。

SRC の資本コストは、同業他社と比べてわずかに高いだけでなく、かなり高いです...

...このことから、REITはキャップレートの水準と魅力的なリース条件を確保するために、かなり高いリスクを負っているに違いないと私は考えています。

少なくとも、過去数年間に取得した非投資適格不動産のすべてが勝者になるわけではないことは確かだ。 そして、それ以外は良好なポートフォリオを台無しにするのに、それほど多くの悪臭を放つ人は必要ありません。

３月初旬のシリコンバレー銀行破綻を受けて、 SRC.PA は不可解にも２４．１５ドル付近から２１．１２ドルまで下落した。 SRC は SVB とほとんど関係がないので、これは不可解だと思いました。 SRC.PA の価格はすでにSVB崩壊前の水準にほぼ戻っていることから、市場はかなり早くそれに気づいたようだ。

SRC の資本コストと潜在的なより高いリスクテイクに対する私の懸念を考慮すると、（当時）利回り 6.6% の普通株を利回り 7% の優先株と交換することは私にとって理にかなっていました。 SRC.PA を 21.45 ドルで購入したため、利回り 7% に加えて額面比 16.6% の上昇幅が得られました。

優先権のコール期日はすでに2022年10月に過ぎているが、SRCの資本コストの問題を考慮すると、現時点で優先権の償還が経営陣にとって最優先事項であるとは思えない。

SRC.PA の資本金は額面で 1 億 7,250 万ドルで、SRC の現在の企業価値の約 1.9% を占めます。

優先株が再び20ドル前半まで売れれば、投資家は私と同じように購入を検討するかもしれない。

2022 年の初め以来、SRC が上記の競合他社の中で最も業績が悪いのはなぜですか? それは、SRCが最近の買収で平均以上のリスクを負っていると市場が認識しているためだと私は主張したい。

SRCは今年、7億ドルから9億ドルの資本展開を案内している。 処分額は2億2,500万ドルから2億7,500万ドルの間で、配当後のフリーキャッシュフローは約1億ドルになるはずです（SRCが契約上の賃料を彼らが考えているだけ徴収すると仮定して）。 REIT には引き出し可能な先物株式はありませんが、現在実効利回り 5.7% の変動金利で 5 億ドルの遅延引き出しタームローンを引き出すことができます。

これらすべてを合計すると、今年の投資に利用できる資本は 8 億 2,500 万ドルから 8 億 7,500 万ドルになります。

しかしおそらく、買収よりも大きな懸念は、SRCが不況下でもどれだけうまくやっていけるかだろう。

SRC強気派の最大の期待の1つは、REITがリアルティ・インカムのような大手同業他社やブラックストーン（BX）のようなオルタナティブ資産管理会社の買収対象となることだ。 しかし、リアルティ・インカムは最近のヴェライト買収後、さらなるM&Aに乗り気ではないようで、ブラックストーンは買収においてネットリースをターゲットにしていない。

それに、SRC が最近の買収であまりにも多くのリスクを負っているという私の意見が正しければ、潜在的な買い手はそれに気づき、思いとどまるでしょう。

SRC の不況に対する回復力と資本コストの不利な点を懸念している場合は、私と一緒に優先株への切り替えを検討してみてはいかがでしょうか。

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この記事を書いたのは

私は、可能な限り最も安全で最大かつ最速で成長する不労所得の流れを生み出すことを目標に、高品質の配当成長株について書いています。 私のスタイルは、低リスク、低メンテナンス、低売上高の配当成長投資というより大きな戦略に合わせて、「品質をリーズナブルな価格で」（QARP）と呼ぶかもしれません。 私の理想の保有期間は「生涯」なので、トータルリターンよりもポートフォリオの収益成長に重点を置いています。

私の経歴とこれまでの職歴は商業用不動産にあり、そのため不動産投資信託（「REIT」）に重点を置く傾向があります。 現在、私は投資グループ「High Yield Landlord」で執筆しています。

アナリストの開示: 私/当社は、株式所有権、オプション、またはその他のデリバティブを通じて、SRC、PA、ADC、O、NNN、WPC、EPRT の株式に有利な買いポジションを持っています。 この記事は私自身が書いたものであり、私自身の意見を述べています。 私はそれに対する補償を受け取っていません（Seeking Alphaから以外）。 私は、この記事で株式が言及されている企業とは何の取引関係もありません。

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